內(nèi)幕信息，顧名思義一定是內(nèi)部人或少數(shù)人知道的信息。某人與其妻子吵了一架，這當(dāng)然也是內(nèi)幕消息，不足與外人道。但僅此而言，對(duì)市場(chǎng)并沒有意義，基本上不是證券市場(chǎng)監(jiān)管意義上的內(nèi)幕消息。證券市場(chǎng)的內(nèi)幕消息一定是需要與證券市場(chǎng)中主體相關(guān)的消息。是市場(chǎng)主體，才有可能影響市場(chǎng)價(jià)格，才會(huì)帶來牟利的機(jī)會(huì)。

如果與其妻子吵架之人是一個(gè)上市公司的董事長(zhǎng)，吵架因由是董事長(zhǎng)與其女秘書有染。這個(gè)信息對(duì)市場(chǎng)本身就可能有意義。是否真有意義，需要市場(chǎng)來判斷。如果市場(chǎng)知道了這個(gè)消息，公司股價(jià)沒有明顯的波動(dòng)，說明對(duì)市場(chǎng)沒有意義，不是股價(jià)敏感性信息。某一個(gè)市場(chǎng)投資者或公司內(nèi)部員工根據(jù)這一信息進(jìn)行公司股票的買賣，監(jiān)管者就無法證明是內(nèi)幕交易，除非他愿意自己主動(dòng)坦白。

但是如果董事長(zhǎng)與秘書有染這一消息公布之后，股價(jià)大幅下跌。因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為，董事長(zhǎng)有可能玩“秘”喪志，不能集中足夠精力處理公司業(yè)務(wù)，公司未來的發(fā)展因此可能受不利影響。這個(gè)消息對(duì)市場(chǎng)就是有意義的。如果公司內(nèi)部的員工根據(jù)此信息在市場(chǎng)進(jìn)行交易，那就是內(nèi)幕交易。

一些上市公司可能發(fā)生的重大事件，比如重組、并購(gòu)、重大盈利/虧損等，基本可以確定是股價(jià)敏感信息，有關(guān)內(nèi)幕交易的法規(guī)也列明了以上這些事項(xiàng)。但是，有些事件，比如董事長(zhǎng)與秘書有染，事先可能無法肯定知道市場(chǎng)是否對(duì)此敏感。這樣，知道這個(gè)信息的內(nèi)幕者不就無法事先知道他的交易行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易？確實(shí)如此，因?yàn)槟骋恍畔⑹欠袷枪蓛r(jià)敏感性信息只能事后判斷，只能在披露之后根據(jù)市場(chǎng)的反應(yīng)來判斷。換言之，內(nèi)幕交易既是性質(zhì)上的判斷，更是證據(jù)上的判斷，是市場(chǎng)上的判斷。

這是因?yàn)椋�正常情況下，監(jiān)管者只是在股價(jià)有異動(dòng)時(shí)才會(huì)去調(diào)查是否存在內(nèi)幕事件帶來的內(nèi)幕消息，如有，再進(jìn)一步調(diào)查是否有知情者據(jù)此進(jìn)行內(nèi)幕交易。監(jiān)管者作為一個(gè)外部者，只能在事后質(zhì)疑或推定，事前無從知曉交易者在做出交易決定時(shí)是否依從內(nèi)幕信息。因此，監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)股價(jià)異常波動(dòng)，且有交易者在波動(dòng)前不長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行交易并從中獲益，如果交易者有渠道能夠直接或間接獲得內(nèi)幕信息，監(jiān)管者就可以推定有關(guān)交易是內(nèi)幕交易，交易者要免除責(zé)任，就必須證明自己的買賣決定是與內(nèi)幕信息無關(guān)。

監(jiān)管部門防內(nèi)幕交易的本質(zhì)，是為了保證市場(chǎng)的公平，防止有人利用內(nèi)幕信息牟取利益，這對(duì)沒有內(nèi)幕消息的市場(chǎng)參與者來說不是利的，因而對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。因此，就性質(zhì)上說，只要市場(chǎng)參與者利用內(nèi)幕消息進(jìn)行交易，就是內(nèi)幕交易，不管實(shí)際上最終是否因此獲利，因?yàn)樗?她主觀上一定是要獲利。換言之，如果監(jiān)管者有證據(jù)證明交易者是依據(jù)內(nèi)幕消息進(jìn)行交易，那就可以指控交易者。交易者要避免內(nèi)幕交易的指控，就徹底不依賴內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，不管是否是股價(jià)敏感性信息。

那么內(nèi)幕信息是否僅限于上市公司？顯然不是，某一上市公司的內(nèi)幕信息基本上只影響該上市公司的股價(jià)。一些政策性的措施會(huì)影響整個(gè)市場(chǎng)或板塊，少數(shù)知情者同樣可能利用這一政策牟取利益。比如央行的加息或減息決定，滬港互通決定等。即只要能夠影響資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，不論是影響個(gè)別股票價(jià)格、債券價(jià)格、衍生品價(jià)格，還是整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，都應(yīng)視為內(nèi)幕信息，在信息未向市場(chǎng)公開之前，利用此信息進(jìn)行交易的都應(yīng)視為內(nèi)幕交易。

某一個(gè)信息怎樣才算是從內(nèi)幕的轉(zhuǎn)為公開的？如果信息已經(jīng)擴(kuò)散到公司外部，特別監(jiān)管部門已經(jīng)知曉，還算內(nèi)幕信息嗎？信息公開應(yīng)該是信息通過某種或多種媒體形式，無論是互聯(lián)網(wǎng)、紙質(zhì)媒體還是電視等，向社會(huì)公開，即市場(chǎng)中任何人士只要接觸該媒體就可以無障礙地獲取該信息，唯有如此信息才算公開。比如，一個(gè)上市公司的重組方案需要監(jiān)管部門批準(zhǔn)，監(jiān)管者必定掌握該重組信息，但絕不能因此認(rèn)為該重組信息已經(jīng)公開，不再是內(nèi)幕信息。

當(dāng)然，獲得內(nèi)幕信息并無過錯(cuò)，不管是有意的還是無意的。比如，一員工路過董事長(zhǎng)辦工室，聽到公司可能的重組信息，這不是他的錯(cuò)。但是他如果傳播該信息或利用該信息進(jìn)行交易，那就是他的錯(cuò)了。

市場(chǎng)價(jià)格是由眾多投資者的買賣形成的。每一個(gè)交易者的買賣行為都會(huì)影響買賣標(biāo)的的價(jià)格，這是交易者之間買賣的結(jié)果，這就是市場(chǎng)。在市場(chǎng)里，每一個(gè)交易者不會(huì)事先告訴對(duì)手他所下的買賣盤，他也無法知道是哪些對(duì)手下的哪些買賣盤，或者是實(shí)盤還是虛盤。這就是市場(chǎng)的專業(yè)規(guī)則，是專業(yè)監(jiān)管者需要維護(hù)的規(guī)則。如果某個(gè)交易者事先將買賣行為公之于市場(chǎng)，如果是有意的，說明他要操縱市場(chǎng)，應(yīng)受到專業(yè)處罰；如果是無意的，他必須告知市場(chǎng)，而后盡快加以糾正。

一個(gè)市場(chǎng)要能平穩(wěn)專業(yè)地運(yùn)行，專業(yè)的市場(chǎng)操作者與專業(yè)的市場(chǎng)監(jiān)管者應(yīng)有較一致的專業(yè)認(rèn)識(shí)

(作者:葉翔,匯信資本董事總經(jīng)理。曾任職香港證監(jiān)會(huì)中國(guó)事務(wù)總監(jiān))