——中國(guó)法律對(duì)紅籌模式海外上市的監(jiān)管
 

關(guān)鍵詞: 紅籌模式/海外上市/證券監(jiān)管
        內(nèi)容提要: 中國(guó)企業(yè)采用紅籌模式海外上市過(guò)程中出現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)紅籌模式海外上市監(jiān)管?chē)?yán)、私有企業(yè)紅籌模式海外上市特定時(shí)間段監(jiān)管相對(duì)寬松的情況。造成不同性質(zhì)企業(yè)監(jiān)管差異的原因在于中國(guó)政府角色的轉(zhuǎn)型還沒(méi)有到位，還沒(méi)有從監(jiān)管和服務(wù)國(guó)有大企業(yè)的角色轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)管和服務(wù)包括私人企業(yè)在內(nèi)的所有企業(yè)的角色上來(lái)，從而造成國(guó)有企業(yè)管得嚴(yán)，而私人企業(yè)沒(méi)有人管也沒(méi)人服務(wù)的狀況。同時(shí)，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間存在潛在利益沖突，造成監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間在是否監(jiān)管以及如何監(jiān)管私人企業(yè)紅籌模式海外上市問(wèn)題上缺乏共識(shí)，這也是造成對(duì)私人企業(yè)紅籌模式海外上市監(jiān)管寬松的原因。
 
 
      中國(guó)企業(yè)到海外上市大致可以采取兩種方式。一種方式是在中國(guó)注冊(cè)公司，獲得相關(guān)政府部門(mén)批準(zhǔn)后，發(fā)行H股，也就是境外上市外資股，然后將H股在香港證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“香港聯(lián)交所”）掛牌上市，或者將H股轉(zhuǎn)換成美國(guó)存托憑證同時(shí)在美國(guó)的證券交易所（比如紐約證券交易所）上市。中國(guó)電信、中國(guó)人壽、中國(guó)工商銀行上市采用的就是這種方式。另外一種方式是中國(guó)企業(yè)或個(gè)人在境外，比如開(kāi)曼、英屬維爾京群島等地設(shè)立一個(gè)控股公司，控股公司返程收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)企業(yè)股權(quán)，然后控股公司發(fā)行股票在香港聯(lián)交所或者美國(guó)的證券交易所上市。中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通，以及新浪、搜狐、百度、新東方、阿里巴巴等企業(yè)采用的就是這種方式。
      第一種方式，有時(shí)也稱(chēng)為“H股模式”，相關(guān)法律法規(guī)比較清楚，審批程序也比較成熟。[1]在政府監(jiān)管和審批方面，國(guó)有企業(yè)和私人企業(yè)差異不大。而第二種方式，也就是本文重點(diǎn)討論的方式，有時(shí)也被稱(chēng)為紅籌模式，國(guó)有企業(yè)和私人企業(yè)在監(jiān)管和審批方面差異不小�？偟膩�(lái)講，國(guó)有企業(yè)紅籌模式海外上市監(jiān)管?chē)?yán)、審批成本高，私人企業(yè)紅籌模式海外上市在特定階段監(jiān)管相對(duì)寬松、審批成本低。本文將討論為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的差異，從而為理解資本市場(chǎng)國(guó)際化提供一個(gè)新的思路。[2]
      一、國(guó)有企業(yè)海外上市的政府監(jiān)管
      20世紀(jì)末本世紀(jì)初，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通海外上市采用了紅籌模式。之后，采用紅籌模式海外上市的國(guó)有企業(yè)不多，大部分國(guó)有企業(yè)，比如中國(guó)電信、中國(guó)人壽，都采用H股模式海外上市。近年來(lái)，只有中國(guó)重汽2007年采用了紅籌模式在香港上市�？偟膩�(lái)講，國(guó)有企業(yè)采用紅籌模式的審批成本高，不容易得到政府監(jiān)管部門(mén)的審批。為什么出現(xiàn)這樣的情況，筆者認(rèn)為主要有以下因素。
      第一，國(guó)有企業(yè)紅籌模式海外上市需要政府審批是非常明確的，政府對(duì)審批掌握的尺度又非常嚴(yán)，由此造成拿到政府批準(zhǔn)的國(guó)有企業(yè)非常少。1997年，國(guó)務(wù)院發(fā)布的一個(gè)文件（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“1997年紅籌文件”）明確規(guī)定，[3]紅籌模式海外上市必須得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)會(huì)”）和相關(guān)主管部門(mén)的批準(zhǔn)。中國(guó)政府對(duì)于采用紅籌模式海外上市的審批嚴(yán)格，能夠采用紅籌模式海外上市的中國(guó)企業(yè)，往往都是中央政府直接管理的大企業(yè)，比如中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通這樣的企業(yè)。不是中央政府管理的國(guó)有企業(yè)，即便是地方政府管理的國(guó)有企業(yè)，雖然也有成功的先例，比如中國(guó)重汽采用紅籌模式2007年在香港上市，但這樣的先例非常少。因此，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)講，紅籌模式海外上市不是很容易。
      第二，國(guó)有企業(yè)紅籌模式海外上市受?chē)?guó)有資產(chǎn)管理方面法律法規(guī)的約束。作為處置資產(chǎn)或者經(jīng)營(yíng)中的一個(gè)重大行為，國(guó)有企業(yè)紅籌模式海外上市從2003年開(kāi)始受到國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)資委”）的監(jiān)管，[4]2003年國(guó)資委成立之前，也受到其他相關(guān)政府部門(mén)，比如國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)和各級(jí)地方政府等機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。采用H股模式上市，資產(chǎn)在中國(guó)境內(nèi)、上市公司是中國(guó)的股份有限公司，不存在國(guó)有資產(chǎn)流失的問(wèn)題；但采用紅籌模式上市，資產(chǎn)在中國(guó)境內(nèi)，但上市公司是海外公司的，政府對(duì)國(guó)有資產(chǎn)流失有顧慮。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)紅籌模式海外上市往往還涉及重組、改制等工作。重組、改制都是比較模糊的術(shù)語(yǔ)，可能涉及方方面面問(wèn)題，比如土地清理、員工安置等等工作。這種范圍相對(duì)比較模糊的工作，更在一定程度上強(qiáng)化了政府審批的必要性。政府不僅僅作為監(jiān)管者來(lái)審批上市，還需要作為資產(chǎn)所有人、債權(quán)人或者其他角色來(lái)認(rèn)可海外上市的一整套做法。
      第三，國(guó)有企業(yè)紅籌模式海外上市還受許多其他政府部門(mén)的監(jiān)管。從技術(shù)層面來(lái)講，紅籌模式海外上市主要涉及出境、返程投資和海外上市三個(gè)環(huán)節(jié)。所謂出境，就是境內(nèi)企業(yè)的關(guān)聯(lián)方到境外設(shè)立一個(gè)殼公司。所謂返程投資，就是境外殼公司注入資本到境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)的股東將其手里持有境內(nèi)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境外殼公司，最后的結(jié)果是境外殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東，境內(nèi)企業(yè)的原股東成為境外殼公司的股東。所謂海外上市，就是境外殼公司向境外投資者發(fā)行股票，并在境外交易所上市。對(duì)于出境，國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“發(fā)改委”）和商務(wù)部都頒布相關(guān)的規(guī)定，要求企業(yè)在出境方面獲得其批準(zhǔn)。雖然2004年才出臺(tái)比較全面的境外投資審批方面的規(guī)定，但其前身——國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)和對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易部也都有相應(yīng)的要求。因此，像中國(guó)聯(lián)通這樣的企業(yè)采取紅籌模式上市，出境的某些環(huán)節(jié)都經(jīng)過(guò)了政府機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。[5]此外，由于返程投資需要外匯，而且外資進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)受到外匯資本項(xiàng)目下的管制，對(duì)于出境和返程投資來(lái)講，企業(yè)還需要得到或完成國(guó)家外匯管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)或登記。
      因此，對(duì)于采用紅籌模式海外上市的國(guó)有企業(yè)來(lái)講，他們需要拿到證券監(jiān)管部門(mén)、國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)以及其他方方面面政府部門(mén)的審批，各種政府審批的環(huán)節(jié)多、時(shí)間長(zhǎng)、成本高。不少?lài)?guó)有企業(yè)，尤其是地方政府管理的國(guó)有企業(yè)，鑒于紅籌模式海外上市的審批成本高，往往就放棄了這種方式，或者放棄對(duì)國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)，轉(zhuǎn)由私人企業(yè)采取紅籌模式來(lái)實(shí)現(xiàn)海外上市。
      比如，保定天威英利是太陽(yáng)能光伏行業(yè)的一個(gè)大企業(yè)，它的海外控股公司英利綠色能源（Yingli Green Energy Holding Company Limited）是美國(guó)紐約證券交易所的上市公司。在2007年海外上市前，國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司保定天威英利有兩個(gè)股東，一個(gè)股東是私人企業(yè)，另一個(gè)股東是國(guó)有企業(yè)。2006年8月以前，保定市政府控制的保定天威保變電器股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“天威保變”）是國(guó)有企業(yè)，它擁有國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司保定天威英利51%的股權(quán)，是天威英利的控股股東。為了滿足天威英利“整體海外上市，擇機(jī)分步實(shí)施”方案的需要，天威英利的私人企業(yè)股東英利集團(tuán)單方面增資，增資后持有天威英利51%的股權(quán)，成為控股股東，而國(guó)有企業(yè)股東天威保變的股權(quán)比例下降到49%。隨后，英利集團(tuán)的自然人股東在海外建立控股公司，即英利綠色能源，后者隨后成為境內(nèi)天威英利的大股東。[6]英利綠色能源2007年6月在紐約交易所掛牌上市。2007年9月，由于英利綠色能源對(duì)境內(nèi)企業(yè)天威英利的進(jìn)一步增資，國(guó)有企業(yè)股東天威保變的股權(quán)比例進(jìn)一步下降到30%以下。[7]天威保變將它在天威英利中的股權(quán)從51%下降到49%，放棄對(duì)天威英利的控制權(quán)，而不是由天威保變自己通過(guò)國(guó)有企業(yè)紅籌模式完成海外上市，很大程度上在于國(guó)有企業(yè)紅籌模式海外上市程序復(fù)雜、成本高、存在很大的不確定性。
      二、私人企業(yè)海外上市的政府監(jiān)管
      與國(guó)有企業(yè)“婆婆”多相比，至少在2006年8月以前的一段時(shí)間里，私人控制的企業(yè)采用紅籌模式海外上市很少受到中國(guó)政府的監(jiān)管，或者說(shuō)，是否需要政府審批至少屬于不明確的狀況，不像國(guó)有企業(yè)明確受到方方面面的監(jiān)管。這就給私人控制的企業(yè)海外上市提供了一定的空間。因此，從1999年到2006年的這段時(shí)間，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了私人企業(yè)采用紅籌模式到海外上市的浪潮，從早期的新浪、搜狐，到后來(lái)的百度、新東方、阿里巴巴，都采用了紅籌模式到海外上市。
      為什么特定階段私人企業(yè)海外上市受到的監(jiān)管相對(duì)寬松？首先，那些專(zhuān)門(mén)針對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管制度，比如國(guó)資委頒布的一整套規(guī)定，以及國(guó)資委的前身負(fù)責(zé)執(zhí)行的若干針對(duì)國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)的規(guī)定，根本不適用于私人和私人企業(yè)。私人企業(yè)海外上市不受?chē)?guó)有資產(chǎn)管理法規(guī)的約束。
      其次，在相對(duì)較長(zhǎng)的一段時(shí)間里，私人控制的企業(yè)采用紅籌模式海外上市是否需要證監(jiān)會(huì)審批，處于一個(gè)不甚明確的狀況。業(yè)內(nèi)通常認(rèn)為，從字面意思理解，1997年紅籌文件適用于境內(nèi)的“企業(yè)”或“單位”，而不適用于私人個(gè)人。[8]2000年，證監(jiān)會(huì)要求審核中國(guó)律師就企業(yè)海外上市出具的法律意見(jiàn)書(shū)，并決定是否需要證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步審批，如果不需要?jiǎng)t出具“無(wú)異議函”。這一做法似乎也意味著1997年紅籌文件不適用于私人個(gè)人，或者說(shuō)是否適用存在一定的不確定性，否則沒(méi)有必要由證監(jiān)會(huì)出具“無(wú)異議函”，而是直接適用就行了。[9]
      換句話講，像中國(guó)聯(lián)通這樣的企業(yè)或者單位，出境時(shí)通常由中資“企業(yè)”或“單位”股東在海外設(shè)立殼公司，那么，1997年紅籌文件就理所當(dāng)然的適用；但像太陽(yáng)能光伏巨頭無(wú)錫尚德這樣的企業(yè)，比如由個(gè)人股東施正榮到開(kāi)曼設(shè)立殼公司，那么，從字面上理解，1997年紅籌文件就不一定管得著，因?yàn)槭┱龢s是個(gè)人，既不是企業(yè)，也不是單位。從2000年開(kāi)始的“無(wú)異議函”制度雖然實(shí)際上對(duì)私人企業(yè)紅籌模式海外上市在一定程度上進(jìn)行了監(jiān)管，但實(shí)行時(shí)間不長(zhǎng)。并且，由于各種原因，2003年的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)自己廢除了“無(wú)異議函”制度。而在這之后的幾年時(shí)間里，私人企業(yè)海外上市是否需要得到證監(jiān)會(huì)的審批，一直處于類(lèi)似真空的狀態(tài)。證監(jiān)會(huì)重新宣布自己對(duì)私人控制企業(yè)紅籌模式海外上市有監(jiān)管權(quán)力是2006年8月。當(dāng)月，包括證監(jiān)會(huì)和商務(wù)部在內(nèi)的6個(gè)部委聯(lián)合發(fā)文（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“10號(hào)文”），對(duì)外資并購(gòu)的規(guī)定進(jìn)行修改。其中，10號(hào)文有一條跟證監(jiān)會(huì)的審批權(quán)力有關(guān)，即如果中國(guó)境內(nèi)的公司或者自然人在境外設(shè)立特殊目的公司并到海外上市，需要得到證監(jiān)會(huì)審批。[10]
      因此，從1997年到2006年大概10年的時(shí)間里，在私人企業(yè)紅籌模式海外上市是否需要證監(jiān)會(huì)審批這個(gè)問(wèn)題上，或者處于一個(gè)不太明確的狀態(tài)，或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度有一定反復(fù)。這就給私人企業(yè)海外上市提供了一些空間。比如，新浪、搜狐這些中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的先行者，陸續(xù)在1997年到2000年這段時(shí)間上市，百度、新東方，以及無(wú)錫尚德這些企業(yè)先后在2003年到2006年這段時(shí)間上市。此外，10號(hào)文2006年9月生效之前，已經(jīng)有許多企業(yè)完成了境內(nèi)的重組、出境和境外私募等步驟，業(yè)內(nèi)一般認(rèn)為10號(hào)文不溯及既往、不適用于這些企業(yè)的海外上市。所以，2007年后仍然陸陸續(xù)續(xù)有私人企業(yè)，比如阿里巴巴等企業(yè)，采用紅籌模式在美國(guó)或者香港上市。
      再次，同1997年紅籌文件一樣，一些部委規(guī)章大多適用于企業(yè)，而通常不適用于個(gè)人，私人控制企業(yè)采用紅籌模式海外上市涉及的某些步驟不需要得到這些部委的批準(zhǔn)，或者在實(shí)踐中基本不需要得到這些部委的批準(zhǔn)。比如，紅籌模式中出境這一步驟，涉及境內(nèi)機(jī)構(gòu)或個(gè)人到海外設(shè)立一個(gè)殼公司，從理論上來(lái)講，都需要得到發(fā)改委和商務(wù)部關(guān)于海外或境外投資的部門(mén)規(guī)章項(xiàng)下的審批。不過(guò)，這兩個(gè)部委2004年頒布的規(guī)章適用于“單位”或者“企業(yè)”，[11]不直接適用于個(gè)人。個(gè)人境外投資，比如到海外設(shè)立一個(gè)殼公司，發(fā)改委2004年頒布的規(guī)章雖然要求參照該規(guī)章規(guī)定執(zhí)行，[12]但在實(shí)踐中，根據(jù)筆者的了解，發(fā)改委很少受理個(gè)人的申請(qǐng)。2009年3月，商務(wù)部頒布了新的境外投資審批規(guī)定。[13]這個(gè)規(guī)定沿用10號(hào)文的做法，規(guī)定在境外設(shè)立主要為了海外上市的特殊目的公司，需要得到商務(wù)部審批。但除此之外，新規(guī)定其他條款仍然主要針對(duì)企業(yè)，而不是個(gè)人。
      綜上所述，至少在2006年之前的一段時(shí)間里，同國(guó)有企業(yè)相比，私人企業(yè)采用紅籌模式海外上市受到的政府監(jiān)管要更寬松。一些適用于國(guó)有企業(yè)的法律法規(guī)和部門(mén)規(guī)章，或者根本不適用于個(gè)人和私人企業(yè)，或者在實(shí)踐中監(jiān)管機(jī)構(gòu)很少適用于個(gè)人和私人企業(yè)，或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)態(tài)度有一定變化，給個(gè)人和私人企業(yè)留下了一定的操作空間。
      三、不同性質(zhì)企業(yè)海外上市監(jiān)管差異的原因
      為什么會(huì)出現(xiàn)國(guó)有企業(yè)海外上市監(jiān)管更嚴(yán)，而私人企業(yè)海外上市監(jiān)管相對(duì)更松的狀況？為什么出現(xiàn)不同企業(yè)監(jiān)管上的不同對(duì)待，造成不同企業(yè)海外上市審批的差異？筆者認(rèn)為其中有兩方面原因。一方面原因是政府的角色轉(zhuǎn)換沒(méi)有到位，另一方面原因在于政府在私人企業(yè)的監(jiān)管問(wèn)題上還缺乏共識(shí)。
      1.政府的角色轉(zhuǎn)換
      在企業(yè)海外上市這個(gè)問(wèn)題上，政府還處在從“身份式監(jiān)管”到“普遍式監(jiān)管”的過(guò)渡階段，政府的角色還沒(méi)有完全從監(jiān)管（以及服務(wù)）國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)換到監(jiān)管（以及服務(wù)）所有企業(yè)上來(lái)。筆者認(rèn)為，這是造成不同性質(zhì)企業(yè)受到差別對(duì)待的根本原因。
      首先，目前針對(duì)企業(yè)紅籌模式海外上市的監(jiān)管制度，從源頭上來(lái)看，基本都是針對(duì)國(guó)有企業(yè)“設(shè)計(jì)”的。比如，1997年紅籌文件明顯針對(duì)的是大型國(guó)有企業(yè)。1997年的時(shí)候，證券的發(fā)行仍然帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的成分，監(jiān)管部門(mén)還需要根據(jù)證券發(fā)行的“年度總規(guī)�！保�紅籌文件用語(yǔ)）對(duì)企業(yè)采用紅籌模式海外上市申請(qǐng)進(jìn)行審批。1997年紅籌文件現(xiàn)在仍然有效。即便在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，“年度總規(guī)�！边@樣帶有很強(qiáng)計(jì)劃色彩的術(shù)語(yǔ)現(xiàn)在也很少提及了。
      其次，一些涉及企業(yè)紅籌模式海外上市的部門(mén)規(guī)章，仍然帶有很強(qiáng)的“國(guó)企”性質(zhì)規(guī)章的色彩。比如，上面提到，紅籌模式海外上市涉及出境監(jiān)管這一環(huán)節(jié)。2004年發(fā)改委和商務(wù)部相繼出臺(tái)的境外投資監(jiān)管規(guī)定，主要針對(duì)的主體是“單位”或者“企業(yè)”。兩個(gè)部委的境外投資監(jiān)管規(guī)定都使用“中央企業(yè)”、“地方企業(yè)”這樣的術(shù)語(yǔ)，并根據(jù)企業(yè)是中央企業(yè)還是地方企業(yè)，規(guī)定不同的監(jiān)管程序和要求。而“中央企業(yè)”、“地方企業(yè)”是根據(jù)國(guó)有資產(chǎn)管理體制，按照企業(yè)是中央政府（國(guó)資委）直接管理的企業(yè)，還是地方政府直接管理的企業(yè)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行的劃分。國(guó)資委有一個(gè)中央企業(yè)的名單，中央企業(yè)的范圍相對(duì)確定。但地方企業(yè)包括哪些，是否包括私人企業(yè)，至少?gòu)囊?guī)定的文字來(lái)看，這些規(guī)章都沒(méi)有明確答案。[14]即便這些規(guī)章被進(jìn)一步修改，其中的“國(guó)企”色彩仍然非常明顯。比如，商務(wù)部2009年3月出臺(tái)的境外投資的新規(guī)定，也依然沿用“中央企業(yè)”和“地方企業(yè)”這些術(shù)語(yǔ)。
      再次，即便監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始意識(shí)到對(duì)私人企業(yè)的監(jiān)管需要納入到監(jiān)管日程上來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在這方面的做法或者缺乏一致性，或者缺乏全面地考慮和安排。比如，證監(jiān)會(huì)2000年開(kāi)始實(shí)施的“無(wú)異議函”制度，針對(duì)私人企業(yè)紅籌模式海外上市進(jìn)行一定程度的監(jiān)管，但僅僅實(shí)施了一段時(shí)間便被廢止。又如2006年8月10號(hào)文頒布后，證監(jiān)會(huì)明確了私人企業(yè)紅籌模式海外上市需要得到證監(jiān)會(huì)的審批，但頒布的時(shí)候并沒(méi)有出臺(tái)相應(yīng)的配套規(guī)定和措施。這導(dǎo)致缺乏操作細(xì)節(jié)引起了市場(chǎng)的許多疑慮和不安。
      2.政府對(duì)私人企業(yè)的監(jiān)管和服務(wù)
      進(jìn)一步看，在私人企業(yè)海外上市問(wèn)題上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)態(tài)度的變化或者不確定，從很大程度上反映了政府對(duì)于是否需要監(jiān)管（以及服務(wù)）私人企業(yè)，以及如何監(jiān)管（和服務(wù)）私人企業(yè)還沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，而缺乏共識(shí)的原因在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管目標(biāo)存在潛在沖突。
      首先，從證券監(jiān)管角度來(lái)看，監(jiān)管私人企業(yè)境外融資行為和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前側(cè)重于境內(nèi)證券市場(chǎng)、側(cè)重于大企業(yè)的監(jiān)管目標(biāo)存在潛在的沖突。
      私人企業(yè)紅籌模式海外上市歸根結(jié)底是一個(gè)融資行為，是企業(yè)希望以最小的成本，包括政府審批的成本，獲得最大量的資金發(fā)展出來(lái)的一種融資模式。私人企業(yè)海外上市的一個(gè)重要原因在于境內(nèi)融資渠道缺乏。它們從A股市場(chǎng)進(jìn)行融資比較困難，中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)仍然是國(guó)有大企業(yè)占主導(dǎo)地位的市場(chǎng)。相對(duì)于中國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)的審批程序而言，采用紅籌模式更方便企業(yè)的融資行為。比如，私人企業(yè)到美國(guó)上市，從啟動(dòng)到美國(guó)證監(jiān)會(huì)審核程序完成再到交易所掛牌，一般半年就能完成，快的三、四個(gè)月也有可能。而通過(guò)A股或者H股上市，私人企業(yè)很難做到這么迅速就完成證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批程序。
      因此，對(duì)紅籌模式進(jìn)行監(jiān)管雖然沒(méi)有法理上的障礙，但是，中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)處在一個(gè)兩難的境地中。當(dāng)監(jiān)管（和服務(wù)）的重心仍然在國(guó)內(nèi)的大企業(yè)，尤其是國(guó)有大企業(yè)身上的時(shí)候，私人企業(yè)到海外上市融資是一種必然的選擇。中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前仍然以大企業(yè)為核心的監(jiān)管狀況是推動(dòng)私人企業(yè)到境外融資的原因之一。所以，在對(duì)私人企業(yè)紅籌模式海外上市進(jìn)行監(jiān)管這個(gè)問(wèn)題上，在決定是否監(jiān)管以及如何監(jiān)管的時(shí)候，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在潛在的“利益沖突”。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)私人企業(yè)更加方便了，國(guó)內(nèi)上市的審批更容易了，私人企業(yè)到海外上市就不會(huì)這么踴躍了，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)海外上市的管理也就容易了。“無(wú)異議函”的廢除、10號(hào)文審批問(wèn)題上缺乏配套措施，在筆者看來(lái)，都與這種潛在的“利益沖突”有關(guān)系。在工作重點(diǎn)仍然是國(guó)內(nèi)大企業(yè)的情況下，如何監(jiān)管（和服務(wù)）中國(guó)小企業(yè)的融資行為，中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)還缺乏內(nèi)部共識(shí)。
      其次，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間也存在潛在的“利益沖突”，從而造成監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間在是否監(jiān)管以及如何監(jiān)管私人企業(yè)紅籌模式海外上市問(wèn)題上缺乏共識(shí)。
      紅籌模式海外上市涉及外匯管理、外商投資和證券發(fā)行等多個(gè)政府部門(mén)，而這些部門(mén)之間的監(jiān)管目標(biāo)并不完全一致。比如，境外殼公司向境內(nèi)注入外匯資金用于收購(gòu)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)企業(yè)變更為外商投資企業(yè)，這屬于商務(wù)部管轄的范疇。上面提到，以境內(nèi)企業(yè)為核心資產(chǎn)在境外發(fā)行股票并上市，這屬于中國(guó)證監(jiān)會(huì)有權(quán)管轄的范疇。商務(wù)部的重心在于管理外資準(zhǔn)入。在中國(guó)仍然是一個(gè)需要外資流入來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)的情況下，吸引外資成為商務(wù)部的一個(gè)重要的工作目標(biāo)。因此，在私人企業(yè)紅籌模式海外上市的監(jiān)管問(wèn)題上，商務(wù)部和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管目標(biāo)并不完全一致。如果說(shuō)中國(guó)證監(jiān)會(huì)想管但由于上面提到的自身“利益沖突”而在是否監(jiān)管、以及如何監(jiān)管問(wèn)題上搖擺不定的話，商務(wù)部更多的是側(cè)重于健全和完善審批流程來(lái)吸引外資，而可能不完全在于限制或者管理紅籌模式海外上市。在筆者看來(lái)，10號(hào)文從2006年出臺(tái)到現(xiàn)在已經(jīng)好幾年，商務(wù)部和中國(guó)證監(jiān)會(huì)還沒(méi)有批準(zhǔn)過(guò)一個(gè)針對(duì)10號(hào)文的海外上市項(xiàng)目，其原因就在于不同機(jī)構(gòu)對(duì)于如何監(jiān)管尚未形成共識(shí)。
      四、結(jié)束語(yǔ)
      不同類(lèi)型的企業(yè)在海外上市監(jiān)管問(wèn)題上存在差異，這直接造成了采用紅籌模式海外上市的國(guó)有企業(yè)少，而采用紅籌模式海外上市的私人企業(yè)多。而造成不同類(lèi)型企業(yè)監(jiān)管差異的深層次原因在于政府的角色轉(zhuǎn)換沒(méi)有到位，并且，政府各部門(mén)在私人企業(yè)的監(jiān)管問(wèn)題上還缺乏共識(shí)。本文的分析至少對(duì)于以下三個(gè)方面的問(wèn)題具有現(xiàn)實(shí)意義和理論意義。
      第一，私人企業(yè)國(guó)內(nèi)上市審批流程越簡(jiǎn)化、效率越高，就越能減少私人企業(yè)紅籌模式海外上市的動(dòng)因。因此，國(guó)內(nèi)從2009年開(kāi)啟的創(chuàng)業(yè)板，從理論上來(lái)講，能夠促進(jìn)更多的私人企業(yè)到國(guó)內(nèi)上市，而不是到海外上市。不過(guò)，從目前仍有上百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)排隊(duì)等候?qū)徟�以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批流程效率不高的情況來(lái)看，海外上市審批流程的高效率依然對(duì)許多中國(guó)企業(yè)具有吸引力。
      第二，由于海外上市本質(zhì)上是融資行為，融通的資金需要投入國(guó)內(nèi)使用，而鑒于國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在如何監(jiān)管私人企業(yè)這一問(wèn)題上還沒(méi)有完全形成共識(shí)，私人企業(yè)到海外上市、融資后返程投資到中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)象可能還將持續(xù)下去。業(yè)內(nèi)一般認(rèn)為，2006年10號(hào)文出臺(tái)以后，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)私人企業(yè)紅籌模式海外上市的監(jiān)管。即便如此，由于不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的利益存在不同，個(gè)別監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化監(jiān)管不一定就能完全限制私人企業(yè)海外融資的熱情。2007年以來(lái)，仍然有不少私人企業(yè)（比如從事網(wǎng)絡(luò)游戲的企業(yè)）采用紅籌模式到美國(guó)上市，就說(shuō)明了這一點(diǎn)。
      第三，本文關(guān)于政府角色轉(zhuǎn)換沒(méi)有到位、私人企業(yè)國(guó)內(nèi)審批繁瑣、融資難是推動(dòng)中國(guó)私人企業(yè)海外上市的原因之一的解釋?zhuān)�這在一定程度上豐富了國(guó)際金融法文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)跨境融資原因的研究。以往關(guān)于資本市場(chǎng)國(guó)際化的研究側(cè)重上市地在資金、市場(chǎng)流動(dòng)性等方面對(duì)于外國(guó)企業(yè)跨境上市的影響，強(qiáng)調(diào)上市地監(jiān)管力度加大時(shí)對(duì)外國(guó)企業(yè)本地上市的負(fù)面影響，缺乏對(duì)外國(guó)企業(yè)所在國(guó)家監(jiān)管制度在推動(dòng)外國(guó)企業(yè)到他國(guó)跨境上市影響的研究。[15]比如，有學(xué)者指出，2002年美國(guó)薩賓法頒布后加強(qiáng)對(duì)美國(guó)上市公司的監(jiān)管，減弱了美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外國(guó)公司的吸引力。[16]這在很大程度上解釋了為什么國(guó)有企業(yè)從2004年后幾乎就不去美國(guó)上市的原因，因?yàn)楸O(jiān)管力度加強(qiáng)提高了國(guó)有企業(yè)上市后的合規(guī)成本。但實(shí)際上，中國(guó)私人企業(yè)紅籌模式到美國(guó)上市幾乎沒(méi)有受到任何影響，許多私人企業(yè)都是2003年以后以紅籌模式到美國(guó)上市。而其中的原因，如前所述，在于政府角色轉(zhuǎn)化沒(méi)有到位造成私人企業(yè)國(guó)內(nèi)上市審批繁瑣、融資難。即便美國(guó)對(duì)上市公司的監(jiān)管力度加強(qiáng)，也沒(méi)有阻礙中國(guó)私人企業(yè)海外上市的熱情。
 
 
 
注釋:
[1]最主要的行政法規(guī)為國(guó)務(wù)院1994年8月8日頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集及上市的特別規(guī)定》。
  [2]筆者認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化法律制度包括中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放和內(nèi)部發(fā)展兩方面所涉及的法律制度。就中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放來(lái)講，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放側(cè)重于吸收外匯資金，通過(guò)引進(jìn)外資來(lái)服務(wù)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展。從目前來(lái)看，與中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放有關(guān)的法律制度主要包括外國(guó)投資者對(duì)中國(guó)境內(nèi)A股上市公司的戰(zhàn)略投資、合格外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（即QFII）對(duì)中國(guó)境內(nèi)A股上市公司的投資和外資證券公司在國(guó)內(nèi)設(shè)立金融機(jī)構(gòu)或者并購(gòu)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)等方面的法律制度。此外，還包括國(guó)內(nèi)公司直接或者間接到中國(guó)境外證券交易所上市、從境外融通外匯資金并將資金匯入境內(nèi)等。與此相對(duì)應(yīng)，中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)部發(fā)展主要指外國(guó)公司在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行證券、利用中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資活動(dòng)，側(cè)重于通過(guò)合理利用中國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置功能，將境內(nèi)投資者的人民幣資金投資于國(guó)外公司、在國(guó)內(nèi)公司和外國(guó)公司之間合理配置。本文討論的是中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化第一方面的內(nèi)容，即企業(yè)海外上市涉及的法律制度。
  [3]《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“1997年紅籌文件”），國(guó)發(fā)[1997]21號(hào)，1997年6月20日頒布。
  [4] 比如，國(guó)資委2003年12月15日頒布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》，以及2008年10月6日頒布的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》，針對(duì)一些重大事項(xiàng)，都規(guī)定了不同級(jí)別國(guó)有企產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)審批要求。
  [5]當(dāng)然，具體企業(yè)以及行業(yè)主管部門(mén)不同，需要獲得的審批也不盡相同。
  [6]關(guān)于天威英利“整體海外上市、擇機(jī)分步實(shí)施”方案的細(xì)節(jié)，請(qǐng)參見(jiàn)天威保變2006年8月9日在其網(wǎng)站（http://www.twbb.com）上公布的《第三屆董事會(huì)第九次會(huì)議決議公告暨召開(kāi)2006年第二次臨時(shí)股東大會(huì)的通知》（2010年3月31日訪問(wèn)）。
  [7]參見(jiàn)，天威保變2007年10月9日在其網(wǎng)站（http://www.twbb.com）上公布的《關(guān)于保定天威英利新能源有限公司的重要事項(xiàng)公告》（2010年3月31日訪問(wèn)）。
  [8]1997年紅籌文件第3條規(guī)定，“……境內(nèi)企業(yè)或者中資控股股東的境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照隸屬關(guān)系事先經(jīng)省級(jí)人民政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)同意，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核后，由國(guó)務(wù)院證券委按照國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)務(wù)院有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模審批�！�
  [9]證監(jiān)會(huì)2000年6月9日頒布的《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問(wèn)題的通知》，證監(jiān)發(fā)行字[2000]72號(hào)。
  [10]商務(wù)部、國(guó)資委、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家工商行政管理總局、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局2006年8月8日發(fā)布的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，2006年9月8日起施行。
  [11]見(jiàn)發(fā)改委2004年境外投資辦法第2條：“本辦法適用于中華人民共和國(guó)境內(nèi)各類(lèi)法人”；商務(wù)部2004年境外投資辦法第3條：“境外投資開(kāi)辦企業(yè)，是指我國(guó)企業(yè)通過(guò)……的行為”。
  [12]見(jiàn)發(fā)改委2004年境外投資辦法第26條：“自然人和其他組織在境外進(jìn)行投資項(xiàng)目的核準(zhǔn)，參照本辦法執(zhí)行�！�
  [13]商務(wù)部2009年3月19日頒布的《境外投資管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“商務(wù)部2009年境外投資辦法”），2009年5月1日開(kāi)始施行。
  [14]比如，商務(wù)部2009年境外投資辦法多次用到“地方企業(yè)”這一術(shù)語(yǔ)，但沒(méi)有對(duì)其進(jìn)行定義。
  [15]國(guó)外學(xué)者有不少討論企業(yè)海外上市原因的文獻(xiàn)，比如，到美國(guó)上市能夠得到更高的估值、提高企業(yè)知名度、上市股票的高流動(dòng)性等等。參見(jiàn)，Hal S.Scott，International Finance：Law and Regulation（Second Edition），Sweet&Maxwell（2008），pp.21-25，以及引注的文獻(xiàn)。
  [16]比如，有學(xué)者指出，薩賓法頒布以后，許多企業(yè)愿意到倫敦上市，而不愿意到美國(guó)上市。許多新興市場(chǎng)的企業(yè)仍然到美國(guó)上市，學(xué)者認(rèn)為可能是美國(guó)上市讓這些企業(yè)能夠顯示他們遵守更為嚴(yán)格的法律的能力，由此帶來(lái)的收益超過(guò)了遵守更嚴(yán)格法律帶來(lái)的成本。見(jiàn)，J.Piotroski and S.Srinivasan，The Sarbanes-OxleyAct and the Flow of International Listings”，Working Paper（April 2007），轉(zhuǎn)引自HalS.Scott，International Finance:Law and Regulation（Second Edition），Sweet&Maxwell（2008），p.62.
 
 
 
出處:《政法論壇》2010年7月第28卷第4期