摘 要：風(fēng)險(xiǎn)投資作為金融扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要工具，屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資行為，獲利性退出是風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資成敗的關(guān)鍵。文章詳細(xì)分析和比較了我國(guó)目前可行的幾種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的優(yōu)缺點(diǎn)。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 退出方式 創(chuàng)業(yè)版 離岸公司
經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）將風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital）定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)我國(guó)高科技創(chuàng)新和推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險(xiǎn)投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的，不追求長(zhǎng)期的資本收益。在投資的一定階段之后，風(fēng)險(xiǎn)投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益，是風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目無(wú)法給投資人帶來(lái)有效的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國(guó)的“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)”遲遲未能推出，探索適合中國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式對(duì)促進(jìn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市
由于受到中國(guó)目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制，大多數(shù)境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍推崇的在中國(guó)做風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市，這種類(lèi)型的投資和上市案例比比皆是，比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場(chǎng)有：新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出，已經(jīng)成為現(xiàn)在國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)是：
1.上市后全部股份經(jīng)過(guò)鎖定期后，可實(shí)現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市，只要經(jīng)過(guò)當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期，所有股份都可實(shí)現(xiàn)全流通，包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險(xiǎn)投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)講是非常重要的，因?yàn)槿魍ㄊ菍?shí)現(xiàn)投資價(jià)值和回報(bào)的命脈。在這一點(diǎn)上，境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定，國(guó)內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓?zhuān)谌曛笠仓荒軈f(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑹o(wú)法實(shí)現(xiàn)按照市價(jià)的全流通。
2.上市周期較短，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可以對(duì)盈利記錄進(jìn)行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市，因此，可以不經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)A股上市所需的漫長(zhǎng)審批程序和過(guò)程。在海外上市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)于公司上市前的盈利記錄可以進(jìn)行豁免，例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司，以其在美國(guó)NASDAQ上市時(shí)的盈利情況在中國(guó)主板是絕不能上市的。
3.境外資本市場(chǎng)估值方式有利于高成長(zhǎng)型高科技企業(yè)。在國(guó)內(nèi)A股上市，目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定新股上市發(fā)行時(shí)市盈率應(yīng)不超過(guò)20倍。但是，在海外上市尤其是象納斯達(dá)克這種效率非常高的市場(chǎng)，投資人對(duì)高成長(zhǎng)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)同程度很高，上市公司得到的估值也是比較高的。同時(shí)，境外資本市場(chǎng)的估值一般也以上市當(dāng)期的預(yù)測(cè)盈利為基礎(chǔ)，而不像國(guó)內(nèi)A股通常以過(guò)去一年的實(shí)際盈利為基礎(chǔ)計(jì)算。顯然，這樣的估值方式和基礎(chǔ)非常有利于高成長(zhǎng)型的高科技企業(yè)。
4.無(wú)外匯自由兌換的限制。在境外上市對(duì)于國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的另一個(gè)好處是沒(méi)有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二級(jí)市場(chǎng)沽售的股份直接回收的就是當(dāng)?shù)刎泿拧Ｏ啾戎�，在�?guó)內(nèi)即使可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)鈪R的匯出就是問(wèn)題。
采用這種方式也不可避免存在缺點(diǎn)和障礙，包括：一是部分行業(yè)對(duì)外資有準(zhǔn)入限制。二是離岸公司的設(shè)立、公司重組、上市審批過(guò)程具有較多的不可控制因素。三是對(duì)于企業(yè)運(yùn)作提出的要求很高。四是境外上市的操作經(jīng)驗(yàn)和技巧要求較高。
二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市
以第一種方式實(shí)現(xiàn)退出誠(chéng)然是首選，但是，投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當(dāng)?shù)木腿肆?lái)面對(duì)退出過(guò)程中的監(jiān)管不可預(yù)測(cè)性。很多企業(yè)由于政策上的限制，采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實(shí)現(xiàn)海外上市，從而大大降低了審批過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此類(lèi)上市方式除了發(fā)起人股受到《公司法》的限制，暫時(shí)不能實(shí)現(xiàn)全流通外，其它的利弊分析與第一方式類(lèi)似。與不能實(shí)現(xiàn)全流通相對(duì)應(yīng)的缺陷，就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市，但是風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國(guó)資本市場(chǎng)在入關(guān)后不斷與國(guó)際接軌，特別是對(duì)于接受了國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。
三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市
境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多，主要集中在美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)選擇所投資的企業(yè)這么操作，主要原因在于：（1）一般意義的殼公司由于不同的歷史原因，經(jīng)營(yíng)狀況或市場(chǎng)形象不佳，特別是境外的上市公司，不同地區(qū)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)、文化的差異較大，其內(nèi)部潛在的問(wèn)題有可能帶來(lái)眾多法律、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn)；（2）收購(gòu)殼公司的部分股權(quán)所需成本較高，需要大量的現(xiàn)金，除非實(shí)力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè)，一般的高科技企業(yè)很難承受，而通過(guò)財(cái)務(wù)公司提供過(guò)橋貸款的方式又具有非常大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；（3）境外資本市場(chǎng)監(jiān)管和披露要求嚴(yán)格，對(duì)操作借殼的企業(yè)或其財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)和能力的挑戰(zhàn)較大；（4）即使完成借殼，之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場(chǎng)形象的重塑、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的維護(hù)等一系列環(huán)節(jié)也將耗費(fèi)股東和管理層極大的人力、物力和財(cái)力。
四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市
由于國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多具有政府、國(guó)有公司或上市公司的背景，和國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比，他們通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動(dòng)力和壓力沒(méi)有那么緊迫，同時(shí)，他們的資金也由于國(guó)家外匯管制和對(duì)外投資的限制，無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)投資到境外離岸公司，因此，對(duì)于這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國(guó)內(nèi)A股上市，也是一種可行的選擇模式。上市后，也可考慮以上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式，來(lái)變相實(shí)現(xiàn)資金的流動(dòng)。對(duì)于國(guó)內(nèi)A股上市這種退出方式來(lái)說(shuō)，缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的。國(guó)內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外，還有很長(zhǎng)的上市等待期（如股份制改造、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批等），很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運(yùn)，這點(diǎn)對(duì)于高成長(zhǎng)的科技企業(yè)來(lái)講非常不利。
五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市
另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市，與境外借殼上市相比，境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對(duì)會(huì)高一些。但是，與在國(guó)內(nèi)主板上市一樣，由于國(guó)有股和法人股的不流通，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置押上市公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當(dāng)，殼公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發(fā)的方式收購(gòu)其所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良，收購(gòu)價(jià)格合理，這種收購(gòu)行為既能為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出變現(xiàn)的機(jī)會(huì)，同時(shí)也能增加上市公司的業(yè)績(jī)。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。
六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓
由于中國(guó)特殊的法律政策環(huán)境限制，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出應(yīng)該具有實(shí)際意義。這類(lèi)產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽(yáng)、企業(yè)成長(zhǎng)性較好且具有一定盈利規(guī)模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無(wú)法盡快上市的被投資企業(yè)。目前有越來(lái)越多的國(guó)際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的企業(yè)，無(wú)論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過(guò)這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購(gòu)，最好是現(xiàn)金方式，如被境外上市公司收購(gòu)，可以是現(xiàn)金與股票的組合。
七、回購(gòu)
包括管理層回購(gòu)（MBO）和員工回購(gòu)（EBO）。在接受風(fēng)險(xiǎn)投資之后的企業(yè)成長(zhǎng)到一定規(guī)模后，回購(gòu)將是早期風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一種選擇。同時(shí)，由于目前國(guó)內(nèi)通過(guò)信托等方式融資渠道的拓寬，在不涉及國(guó)有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的回購(gòu)將越來(lái)越盛行。
八、清盤(pán)
相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資都是不成功或不很成功的。風(fēng)險(xiǎn)投資的巨大風(fēng)險(xiǎn)反映在高比例的投資失敗上。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè)只有5% ～10%的創(chuàng)業(yè)可獲成功。因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)太慢，不能給予預(yù)期的高回報(bào)時(shí)，就需要果斷退出，選擇清盤(pán)的方式以及時(shí)減小并停止投資損失。據(jù)統(tǒng)計(jì)，清盤(pán)的投資大概占風(fēng)險(xiǎn)投資的1/3，這種方式一般僅能收回原投資總額的一半左右。
綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
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