在一場場資本游戲中，一些陌生的名詞如“對賭協(xié)議合法化”、“無形資產(chǎn)比例”、“紅籌、小H股回歸”、“有限合伙人做股東”等法律新問題逐步露出水面，并在資本行業(yè)中漸為人所熟知，雖存在爭議和分歧，但卻在創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)廣泛存在。創(chuàng)業(yè)板即將誕生，如何認定、剖析和拿捏這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能存在的法律問題，牽動著諸多法律界人士的神經(jīng)。
爭論一：“對賭協(xié)議”是否該合法化
對賭協(xié)議，是投資方與融資方在達成融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果企業(yè)未來的獲利能力達到某一標(biāo)準(zhǔn)，則融資方享有一定權(quán)利，用以補償企業(yè)價值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補償高估企業(yè)價值的損失。開設(shè)這種“賭局”的原因一般出于兩種原因：一是投資方規(guī)避基于信息不對稱帶來的風(fēng)險；二是投資方規(guī)避因被投資企業(yè)暫估值與實際價值出現(xiàn)較大偏差帶來的風(fēng)險。
“目前，國內(nèi)創(chuàng)投或私募進行PRE—IPO投資時一般也設(shè)計了對賭條款，但與國外的對賭協(xié)議相比，國內(nèi)私募的對賭條款非常簡單，主要就是業(yè)績保障條款和上市保障條款，而補償方式主要有現(xiàn)金對賭和股權(quán)對賭兩種。”廣東深天成律師事務(wù)所有關(guān)人士告訴記者，需要注意的是，與國外投、融資方采用雙向?qū)�方式相比，國內(nèi)的對賭條款主要采取的是單向?qū)�方式，即一般是由被投資企業(yè)的原（大）股東向投資方進行相應(yīng)補償。
據(jù)記者了解，關(guān)于對賭條款的合法性，目前存在爭議。
一種反對觀點認為，對賭條款違背了風(fēng)險與利潤對等的公平原則，屬于華爾街式的金融手段和霸王條款，無限放大了企業(yè)的風(fēng)險；此外對賭條款有變相借貸之嫌，有違于股份公司股東同股同權(quán)地承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任的基本原則。
而另有觀點則認為，應(yīng)當(dāng)承認對賭條款的合法性，其理由為：第一，風(fēng)投企業(yè)承擔(dān)了一定的資本投資成本和機會成本；被投資企業(yè)基于風(fēng)投企業(yè)的投資而獲取了現(xiàn)金資源，取得了相應(yīng)利益。因此，對賭條款并未違背權(quán)利義務(wù)對等原則。第二，法律對于對賭條款本身并無禁止性規(guī)定，因此應(yīng)當(dāng)承認其合法性。第三，A股市場已出現(xiàn)了對賭協(xié)議，并被市場所接受。華聯(lián)綜超(600361,股吧)和伊利股份(600887,股吧)股改即為例證。東華合創(chuàng)(002065,股吧)增發(fā)收購也涉及到對賭并被監(jiān)管機構(gòu)認可。第四，對賭協(xié)議是對未來企業(yè)價值的鎖定，是經(jīng)過管理層意思自治協(xié)商的，因此應(yīng)當(dāng)承認其合法性。
“不要將對賭協(xié)議“妖魔化“，考慮將其“陽光化“，以滿足實踐中的切實需要。譬如，在招股書中增加對有關(guān)對賭條款的披露內(nèi)容，并由保薦機構(gòu)、律師事務(wù)所發(fā)表明確意見�！倍嗉覚C構(gòu)建議，監(jiān)管部門在創(chuàng)業(yè)板上應(yīng)當(dāng)認可對賭協(xié)議條款。
據(jù)了解，如果不承認對賭條款的合法性，則當(dāng)對賭條件達到時，發(fā)行人與風(fēng)投機構(gòu)會表面上不實施條款，但實際通過代持股份形式來實施對賭條款，反倒容易造成日后的糾紛。
因此，有律師主張，對賭協(xié)議應(yīng)該在上市之前進行披露，以尊重投資者的知情權(quán)和
便于公眾監(jiān)督。實踐中有將對賭協(xié)議進行變通的作法，即將對賭協(xié)議變成違約條款，并約定一定的違約金，如果未來業(yè)績出現(xiàn)波動，則股權(quán)不變，只需支付一定的現(xiàn)金。通過這種變通，可以在一定程度上起到對賭協(xié)議的作用。
另外，對賭條款的延續(xù)性問題也是實踐中較為突出的一個重要問題，不少律師建議，監(jiān)管層盡快出臺相關(guān)法律適用意見對此問題給予明確。
爭論二：無形資產(chǎn)比例能否超限
當(dāng)前，另一個法律界人士把握不準(zhǔn)的問題是關(guān)于出資比例限制問題。據(jù)了解，目前對主板有無形資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)20%的限制，而創(chuàng)業(yè)板暫行辦法未見此類規(guī)定�！笆欠窨梢岳斫鉃�，按照公司法，無形資產(chǎn)出資可以達到70%甚至100%？”有法律界人士表示。
另外，國浩律師事務(wù)所律師張東成表示，目前創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)中為數(shù)不少存在知識產(chǎn)權(quán)出資比例突破了有關(guān)主管部門擬定的高新技術(shù)成果的知識產(chǎn)權(quán)出資比例的限制。對于這些出資比例超限制的情況，應(yīng)當(dāng)如何掌握和解決，也是業(yè)內(nèi)反復(fù)探討和論證的疑問。
“在實踐中，有些創(chuàng)新型企業(yè)的核心技術(shù)存在對國外已有專利技術(shù)的嚴重依賴，可能是在國外相關(guān)技術(shù)基礎(chǔ)上發(fā)展而來的衍生技術(shù)。因此，這種技術(shù)可能存在侵權(quán)的法律風(fēng)險，需予以關(guān)注。”廣州金鵬律師事務(wù)所張發(fā)嘉談到。
對此問題，競天公誠律師事務(wù)所合伙人周璇主張，可以對專有技術(shù)產(chǎn)權(quán)人相關(guān)情況進行核查，比如核查其開發(fā)過程資料、開發(fā)成本投入，通過多方面的核查以作到盡職調(diào)查。也有部分律師也呼吁，對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，在發(fā)行審核的時候，有必要適度寬松。如果企業(yè)在模仿的基礎(chǔ)上能推陳出新，形成自己的技術(shù)成果，則建議不要過多追究其技術(shù)源頭，以免給我國脆弱的創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展造成困難。
爭論三：紅籌、小H股回歸問題
對于紅籌架構(gòu)以及小H股企業(yè)回歸國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的情況，法律界的看法也存在一些分歧。
對于紅籌回歸，尤其是紅籌回歸過程中涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題，此時股權(quán)轉(zhuǎn)讓的作價可否以一個特別低的價格或者以注冊資本等非公允價格進行？對此問題，一種觀點認為，如果不涉及國資問題，則作價可以由雙方合議協(xié)商自主確定，但涉及到稅收問題，稅務(wù)機關(guān)可能會認為企業(yè)有惡意逃避稅收的嫌疑。據(jù)記者了解，目前有些機構(gòu)一般會要
求企業(yè)以凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)作價轉(zhuǎn)讓。
另一種觀點則認為，境外主體把股權(quán)以極低價格轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)主體，可能會涉及到境外主體的其他債權(quán)人利益受損。此時，律師對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性發(fā)表意見會存在問題。法律界主流觀點認為，股權(quán)作價本身如果不涉及第三方權(quán)益，則可以由當(dāng)事人自由協(xié)商。對于境外股權(quán)轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)主體，以較低價格轉(zhuǎn)讓不存在太多法律上的障礙，但主要需要考慮稅收因素，可能存在稅收方面的風(fēng)險。
此外，紅籌架構(gòu)下私募投資者的安排問題，如作為已在境外上市主體持股的私募投資者，可能對境內(nèi)公司在境內(nèi)上市提出反對意見或要求調(diào)整為擬上市公司股東；以及員工期權(quán)激勵計劃的調(diào)整問題，由于在境外上市可以實施的員工期權(quán)激勵計劃和目前國內(nèi)的法律存在矛盾，在境內(nèi)上市可能需要進行調(diào)整。這些方面均需要特別關(guān)注。
與此同時，小H股企業(yè)今后回歸創(chuàng)業(yè)板的問題仍然需要探討。有律師反映，小H公司也就是中國法人以自己名義直接在境外創(chuàng)業(yè)板上市。小H公司回歸A股創(chuàng)業(yè)板可能涉及到兩個問題：一是小H公司能否在A股上市，這是一個政策性問題。從法律上講，小H公司本身就是境內(nèi)法人，因此應(yīng)當(dāng)不存在法律上的障礙；二是小H公司在境內(nèi)上市長將面臨雙重法律監(jiān)管的沖突，未來可能需要作進一步協(xié)調(diào)。同時，回歸后要受到兩個地方雙層監(jiān)管，因此，可能存在在原上市地退市及私有化的問題。
爭論四：有限合伙人能否做股東
對于有限合伙人能否作為創(chuàng)業(yè)板上市公司股東問題，法律界也進行了討論。尤其是有限合伙企業(yè)目前不能在證券公司開立證券賬戶的情況，對有限合伙企業(yè)的參股公司A股上市造成了實際障礙，有關(guān)人士呼吁應(yīng)當(dāng)盡快予以解決。
北京市頤合律師事務(wù)所高平均、黃文表示：“在法律層面上，有限合伙企業(yè)成為擬上市公司股東不應(yīng)存在法律上的實質(zhì)障礙�！彼麄兝斫庹J為，第一，我國《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》均未禁止合伙企業(yè)（包括有限合伙企業(yè)）成為公司法人的股東；至于《證券法》第一百六十六條對有限合伙開戶的限制性規(guī)定，更多的是技術(shù)層面的東西，其旨意并非在于限制有限合伙成為上市公司股東。
第二，實踐中，合伙企業(yè)作為上市公司的股東已經(jīng)有不少案例。例如2004年11月，美國新橋收購深發(fā)展348，103，305股，成為以有限合伙名義入主上市公司的外資機構(gòu)。2007年7月，西部礦業(yè)(601168,股吧)上市，外資有限合伙企業(yè)GoldmanSachsStrategicInvestments持有西部礦業(yè)1.92億股。上海聯(lián)創(chuàng)永宣創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)目前擁有遠望谷(002161,股吧)670萬限售股，在金風(fēng)科技(002202,股吧)上市時，曾經(jīng)持有金風(fēng)科技225萬股。
但令法律界人士遺憾的是，有限合伙企業(yè)目前不能在證券公司開立證券賬戶的情況對有限合伙企業(yè)的參股公司A股上市造成了實際障礙，他們建議盡快予以解決。
