在可行性研究中，對(duì)資金來(lái)源和融資方式的研究越來(lái)越重要，文章系統(tǒng)地論述了項(xiàng)目可行性研究中目前比較薄弱的資金來(lái)源與融資方案分析的有關(guān)內(nèi)容。
有關(guān)項(xiàng)目投資的對(duì)資金來(lái)源和融資方案分析，在可行性研究中已越來(lái)越凸顯其重要性。如果說(shuō)可行性研究中關(guān)于工程、技術(shù)、工藝的分析程式已經(jīng)相對(duì)固化了的話(huà)，那么關(guān)于經(jīng)濟(jì)、特別是關(guān)于融資的分析，還將長(zhǎng)時(shí)期處于不斷更新的格局之中。
分析資金來(lái)源和融資方案，當(dāng)然離不開(kāi)具體的融資環(huán)境；而融資環(huán)境的改善，又取決于投融資體制、金融體制、國(guó)企管理體制的實(shí)質(zhì)性改革。只有既了解現(xiàn)代投融資制度的慣例做法，又洞悉處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的局限，才能面對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)，解決好項(xiàng)目前期工作中的融資問(wèn)題。只有既了解現(xiàn)代投融制度的慣例做法，又洞悉處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)時(shí)期的局限，才能面對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)，解決好項(xiàng)目前期工作中的融資問(wèn)題。
分析資金來(lái)源與融資方案，是為了達(dá)到以下幾個(gè)目的：
第一，在項(xiàng)目確實(shí)具備市場(chǎng)需求或社會(huì)需求、確實(shí)擁有可行的工程條件和工藝、裝備條件的情況下，針對(duì)“投資估算”一章中計(jì)算的資金需要量，提出并優(yōu)選資金供給方案，在數(shù)量和時(shí)間兩方面實(shí)現(xiàn)資金的供求均衡。
第二，使得經(jīng)營(yíng)者、出資人、債權(quán)人以及項(xiàng)目的其他潛在參與者，能夠了解項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)、融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、融資計(jì)劃，并據(jù)以確立商務(wù)談判中各自的立場(chǎng)、條件、要求等。
第三，使得業(yè)主、評(píng)估單位、審批單位或項(xiàng)目的其他可能評(píng)審者，能夠判斷籌資的可靠性、可行性與合理性，并進(jìn)而判斷可行性研究報(bào)告及其編制者的經(jīng)濟(jì)素質(zhì)。
為了達(dá)到這些目的，在撰寫(xiě)可行性研究報(bào)告中“資金來(lái)源與融資方案”一章時(shí)，要包括以下內(nèi)容并注意其中有關(guān)事項(xiàng)，通過(guò)認(rèn)真分析，給予明確的闡述。
（1）項(xiàng)目的投資與建設(shè)擬采取公司融資方式還是項(xiàng)目融資方式？
（2）若采取公司融資方式，則需說(shuō)明：公司近幾年的主要財(cái)務(wù)比率及其發(fā)展趨勢(shì)；權(quán)益資本是否充足？若不充足，如何擴(kuò)充權(quán)益資本？建設(shè)期內(nèi)公司提現(xiàn)投資的可能數(shù)額；若提現(xiàn)不足以滿(mǎn)足投資需求，擬采取哪些變現(xiàn)措施？原股東對(duì)這些設(shè)想持何態(tài)度？債務(wù)資金占多大比例？公司既有的長(zhǎng)期債務(wù)及資信情況；所擬各渠道債務(wù)資金的數(shù)額、成本、時(shí)序、條件及約束、債權(quán)人的承諾程度等。
（3）若采取項(xiàng)目融資方式，則需說(shuō)明：
權(quán)益資本的數(shù)額及占總投資的比例；各出資方承諾繳付的數(shù)額、比例、資本形態(tài)和性質(zhì)、及承繳文件；各出資方的商業(yè)信譽(yù)(對(duì)外商要有資信調(diào)查報(bào)告) ；投資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)。
籌措債務(wù)資金的內(nèi)容及注意事項(xiàng)，與公司融資時(shí)基本相同。
（4）無(wú)論采用何種融資方式，當(dāng)使用政府直接控制的資金渠道時(shí)，要說(shuō)明政府的態(tài)度和傾向性意見(jiàn)；當(dāng)使用債務(wù)資金時(shí)，要作債權(quán)保證分析。
一篇完整的融資方案分析報(bào)告，還包括其他許多內(nèi)容和注意事項(xiàng)，這里難以一一列舉，下文中將作全面介紹。
1 公司融資與項(xiàng)目融資
要投資建設(shè)一個(gè)項(xiàng)目，國(guó)際上通行的投融資方式有兩類(lèi)，即公司融資和項(xiàng)目融資。這兩類(lèi)投融資方式所形成的項(xiàng)目，在投資者與項(xiàng)目的關(guān)系、投資決策與信貸決策的關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制、各種財(cái)務(wù)比率約束等方面都有顯著區(qū)別。在可行性研究中，特別是在做融資分析和經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)該以這一項(xiàng)目分類(lèi)方式作為敘述的脈絡(luò)。
1.1 公司融資
(1) 公司融資的概念
公司融資，又稱(chēng)企業(yè)融資，是指由現(xiàn)有企業(yè)籌集資金并完成項(xiàng)目的投資建設(shè)；無(wú)論項(xiàng)目建成之前或之后，都不出現(xiàn)新的獨(dú)立法人。
(2) 公司融資的基本特點(diǎn)
此類(lèi)項(xiàng)目的特點(diǎn)是：公司作為投資者，作出投資決策，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，也承擔(dān)決策責(zé)任。貸款和其他債務(wù)資金雖然實(shí)際上是用于項(xiàng)目投資，但是債務(wù)方是公司而不是項(xiàng)目，整個(gè)公司的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)都可用于償還債務(wù)、提供擔(dān)保；也就是說(shuō)債權(quán)人對(duì)債務(wù)有完全的追索權(quán)棗即使項(xiàng)目失敗也必須由公司還貸，因而貸款的風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)較低。
(3) 公司融資的參與者
以公司融資的方式搞項(xiàng)目建設(shè)，一般情況下有兩類(lèi)參與方：一是公司作為投資者，要作出投資決策；二是當(dāng)需要債務(wù)資金支持時(shí)，銀行(及其他債務(wù)資金提供者)要作出信貸決策。
當(dāng)項(xiàng)目規(guī)模較大，或者投資對(duì)公司發(fā)展有重大影響，或者要改變股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)籌集權(quán)益資本，這時(shí)公司的股東會(huì)作為第三參與方，對(duì)項(xiàng)目的投融資提出意見(jiàn)。
1.2 項(xiàng)目融資
(1) 項(xiàng)目融資的概念
“項(xiàng)目融資”是一個(gè)專(zhuān)用的金融術(shù)語(yǔ)，和通常所說(shuō)的“為項(xiàng)目融資”完全不是一個(gè)概念，不可混淆。項(xiàng)目融資是指為建設(shè)和經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目而成立新的獨(dú)立法人棗項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司完成項(xiàng)目的投資建設(shè)和經(jīng)營(yíng)還貸。國(guó)內(nèi)的許多新建項(xiàng)目、房地產(chǎn)公司開(kāi)發(fā)某一房地產(chǎn)項(xiàng)目、外商投資的三資企業(yè)等，一般都以項(xiàng)目融資方式進(jìn)行。
(2) 項(xiàng)目融資的基本特點(diǎn)
此類(lèi)項(xiàng)目的特點(diǎn)是：投資決策由項(xiàng)目發(fā)起人(企業(yè)或政府)作出，項(xiàng)目發(fā)起人與項(xiàng)目法人并非一體；項(xiàng)目公司承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，但因決策在先，法人在后，所以無(wú)法承擔(dān)決策責(zé)任，只能承擔(dān)建設(shè)責(zé)任；同樣，由于先有投資者的籌資、注冊(cè)，然后才有項(xiàng)目公司，所以項(xiàng)目法人也不可能負(fù)責(zé)籌資，只能是按已經(jīng)由投資者擬定的融資方案去具體實(shí)施(簽訂合同等)。一般情況下，債權(quán)人對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人沒(méi)有追索權(quán)或只有有限追索權(quán)，項(xiàng)目只能以自身的盈利能力來(lái)償還債務(wù)，并以自身的資產(chǎn)來(lái)作擔(dān)保；由于項(xiàng)目能否還貸僅僅取決于項(xiàng)目是否有財(cái)務(wù)效益，因此又稱(chēng)“現(xiàn)金流量融資”。對(duì)于此類(lèi)項(xiàng)目的融資，必須認(rèn)真組織債務(wù)和股本的結(jié)構(gòu)，以使項(xiàng)目的現(xiàn)金流量足以還本付息，所以又稱(chēng)為“結(jié)構(gòu)式融資”；項(xiàng)目現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)越大，需要的股本比例越高。
新建項(xiàng)目不一定都以項(xiàng)目融資方式進(jìn)行。例如一個(gè)新建電廠(chǎng)，可以由出資各方籌集資本，按獨(dú)立電廠(chǎng)的模式投資建設(shè)，這時(shí)屬于項(xiàng)目融資；也可以由省電力公司獨(dú)家投資，項(xiàng)目作為分公司或車(chē)間，其建設(shè)和運(yùn)行都納入省公司統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)，這時(shí)屬于公司融資。所以，項(xiàng)目融資與公司融資的區(qū)別，不在于項(xiàng)目的物理形態(tài)，而在于其經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵。
(3) 項(xiàng)目融資的參與者
以項(xiàng)目融資方式搞項(xiàng)目建設(shè)，一般情況下有三類(lèi)參與者：一是項(xiàng)目發(fā)起方，可能是企業(yè)也可能是政府，可能是一家也可能是多家，它們是項(xiàng)目實(shí)際的投資決策者，通常也是項(xiàng)目公司的股份持有者；二是項(xiàng)目公司，它是投資決策產(chǎn)生的結(jié)果，因而無(wú)法對(duì)投資決策負(fù)責(zé)，只負(fù)責(zé)項(xiàng)目投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、償貸；三是當(dāng)需要債務(wù)資金支持時(shí)，銀行(及其他債務(wù)資金提供方)要作出信貸決策。
1.3 項(xiàng)目融資的重要特例棗特許權(quán)經(jīng)營(yíng)
基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在很長(zhǎng)時(shí)期中被認(rèn)為是“天然壟斷性產(chǎn)業(yè)”，只能由政府來(lái)搞。但是，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化的演進(jìn)，越來(lái)越多的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域喪失“天然壟斷性”而向商業(yè)資本開(kāi)放。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)吸引民間資本的基本形式就是項(xiàng)目融資，其核心則是特許權(quán)經(jīng)營(yíng)，即：政府部門(mén)就某個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目與私人企業(yè)(包括外商)簽訂特許權(quán)協(xié)議，授與私人企業(yè)承擔(dān)項(xiàng)目的投資、融資、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)、維護(hù)等；特許權(quán)期限內(nèi)，項(xiàng)目公司向用戶(hù)收取費(fèi)用，來(lái)抵償投資和經(jīng)營(yíng)成本，并獲得合理回報(bào)，政府則擁有對(duì)項(xiàng)目的監(jiān)督權(quán)、調(diào)控權(quán)；特許期滿(mǎn)，項(xiàng)目公司把基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)償移交政府。
在特許權(quán)經(jīng)營(yíng)中，參與者除了一般項(xiàng)目融資中的項(xiàng)目發(fā)起人、項(xiàng)目公司、債務(wù)資金提供方之外，政府也是最重要的參與者和支持者。政府批準(zhǔn)特許權(quán)項(xiàng)目，與項(xiàng)目公司簽訂特許權(quán)協(xié)議，詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)；此外，政府通常還提供部分資金、信譽(yù)、履約方面的支持等。
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的本質(zhì)是特許權(quán)經(jīng)營(yíng)，不是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)蕴卦S期滿(mǎn)，移交政府是無(wú)償?shù)摹?/FONT>
廣為人知的BOT(建設(shè)椌獥移交)，就是特許權(quán)經(jīng)營(yíng)的一個(gè)具體類(lèi)別。此外還有基他20多個(gè)類(lèi)別，如BT(建設(shè)椧平?、BOO(建設(shè)椌獥擁有)、ROO(改造椌獥擁有)等。特許權(quán)經(jīng)營(yíng)是沒(méi)有固定程式的一種投融資方式，可以因地制宜、因時(shí)制宜，發(fā)展出許多品類(lèi)。我國(guó)專(zhuān)家根據(jù)國(guó)內(nèi)實(shí)踐提出的TOT方式(移交椌獥移交)，就是符合中國(guó)國(guó)情、把側(cè)重點(diǎn)放在融資上的特許權(quán)經(jīng)營(yíng)新品種。
在做基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可行性研究的時(shí)候，應(yīng)該把特許權(quán)經(jīng)營(yíng)、特別是TOT方式，作為重要的融資渠道加以權(quán)衡。
1.4 項(xiàng)目融資的重要特例棗風(fēng)險(xiǎn)投資
風(fēng)險(xiǎn)投資，又稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資，是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，是科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的不可或缺的組成部分�？平膛d國(guó)是我國(guó)的國(guó)策，為扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期以來(lái)科技成果轉(zhuǎn)化不力的局面，必須強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的研究，并應(yīng)用于項(xiàng)目前期工作。
技術(shù)成果的發(fā)明者 (個(gè)人及單位) 希望通過(guò)項(xiàng)目的投資，把成果轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品、工藝或服務(wù)。但是新的發(fā)明即使通過(guò)了實(shí)驗(yàn)室的試驗(yàn)或初步的工業(yè)試驗(yàn)，仍然蘊(yùn)含著較大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，一般投資者不敢涉足，銀行也不敢貸款。在美國(guó)，這類(lèi)投資是由風(fēng)險(xiǎn)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資公司來(lái)完成的，其融資特點(diǎn)是：
(1) 發(fā)明者大多只有手中的無(wú)形資產(chǎn)，少數(shù)則還有一個(gè)艱難創(chuàng)業(yè)中的小公司。即使是有一個(gè)企業(yè)，其資產(chǎn)對(duì)于資金提供方來(lái)說(shuō)，也不足以形成起碼的抵押或擔(dān)保；投資者看中的是新發(fā)明可望帶來(lái)的未來(lái)的效益。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上屬于項(xiàng)目融資，也就是現(xiàn)金流量融資，或者叫結(jié)構(gòu)式融資。
(2) 多數(shù)項(xiàng)目(70%～80%)將會(huì)失敗或無(wú)顯著效益，這正是風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)所在。但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司來(lái)說(shuō)，只要有少數(shù)項(xiàng)目成功，就足以彌補(bǔ)其余的投資損失，并帶來(lái)比一般投資高得多的回報(bào)率。獲得高回報(bào)的途徑，不是長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)高新技術(shù)公司的產(chǎn)品，而是在高新技術(shù)公司已經(jīng)顯示出其輝煌前景(一般在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后3～7年)之際，通過(guò)資本市場(chǎng)拋出增值幾倍甚至幾十倍的股權(quán)。美國(guó)的第二股市(納斯達(dá)克股市)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的要求較低，這就為高新技術(shù)企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本的撤出提供了適宜的通道。
(3) 發(fā)明者所擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)是難以估價(jià)的，而高新技術(shù)公司的發(fā)展前景主要依賴(lài)知識(shí)的價(jià)值及其經(jīng)營(yíng)，所以發(fā)明者和經(jīng)營(yíng)者一般享有多數(shù)股權(quán)。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資公司希望參與經(jīng)營(yíng)，但并不追求控股，它的利益在于資本進(jìn)入與退出時(shí)的巨大差價(jià)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的融資結(jié)構(gòu)與常規(guī)投資有顯著區(qū)別。
在我國(guó)，國(guó)際上的風(fēng)險(xiǎn)資本已經(jīng)進(jìn)入，政府創(chuàng)立的風(fēng)險(xiǎn)投資基金正在興起，民間資本也在積極地以實(shí)業(yè)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資方式進(jìn)入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。但是，我國(guó)的資本市場(chǎng)尚未形成氣候，第二板股市近期內(nèi)難以建立，這就不能不嚴(yán)重影響風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作。在設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的融資方案時(shí)，需要了解高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律，需要知悉國(guó)際上(特別是美國(guó))風(fēng)險(xiǎn)投資的基本操作要點(diǎn)，還需要根據(jù)中國(guó)國(guó)情作出一些有針對(duì)性的變通安排。
1.5 公司融資與項(xiàng)目融資在資金籌措內(nèi)容方面的異同
在公司融資情況下，項(xiàng)目的總投資可分為兩個(gè)部分。第一部分，是公司原有的非現(xiàn)金資產(chǎn)直接利用于擬建項(xiàng)目；這部分投資無(wú)論在投資估算還是在融資分析中，原則上都不必涉及。第二部分，是擬建項(xiàng)目需要公司用現(xiàn)金支付的投資，投資估算和資金籌措所對(duì)應(yīng)的就是這一部分投資。
公司能夠投入到擬建項(xiàng)目上的現(xiàn)金來(lái)源有四個(gè)：一是企業(yè)新增的、可用于投資的權(quán)益資本(簡(jiǎn)稱(chēng)擴(kuò)充)，二是企業(yè)原有的(包括在項(xiàng)目建設(shè)期內(nèi)將陸續(xù)產(chǎn)生的)、可用于投資的現(xiàn)金(簡(jiǎn)稱(chēng)提現(xiàn))，三是企業(yè)原有的非現(xiàn)金資產(chǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金資產(chǎn) (簡(jiǎn)稱(chēng)變現(xiàn))，這三部分資金合稱(chēng)自有資金；四是企業(yè)新增的債務(wù)資金。
在項(xiàng)目融資情況下，問(wèn)題要簡(jiǎn)單得多。項(xiàng)目融資實(shí)際上可看作是公司融資的一個(gè)特例，由于不存在任何“企業(yè)原有的”資產(chǎn)或負(fù)債，此時(shí)項(xiàng)目總投資的資金來(lái)源，僅由新增權(quán)益資本和新增債務(wù)資金(即圖1中的1.1和1.4)兩部分構(gòu)成。
在上面的分析中，涉及到一些基本概念，歸納如下。
第一，以項(xiàng)目融資方式籌建一個(gè)項(xiàng)目的時(shí)候，資金渠道可以有很多，但是資金性質(zhì)無(wú)非兩類(lèi)：一類(lèi)是項(xiàng)目不必償還的資金，即權(quán)益資本；另一類(lèi)是項(xiàng)目必須連本帶息償還的資金，即債務(wù)資金。
第二，在項(xiàng)目融資的情況下，“自有資金”與權(quán)益資本的概念是一樣的。只是需要注意：無(wú)論是權(quán)益資本還是債務(wù)資金，都是針對(duì)項(xiàng)目而言；而“自有資金”的概念有時(shí)會(huì)引起誤解，導(dǎo)致把“項(xiàng)目的自有”和“投資者的自有”混為一談。例如，A公司出資3 000萬(wàn)元，作為籌建B有限責(zé)任公司的資本金；這3 000萬(wàn)元對(duì)于B公司這個(gè)項(xiàng)目而言，毫無(wú)疑問(wèn)是權(quán)益資本或稱(chēng)自有資金；但對(duì)A公司這個(gè)投資者來(lái)說(shuō)，則完全可能是通過(guò)借款或債券籌集的。
第三，在公司融資的情況下，自有資金的概念要更廣義一些，它不僅包括權(quán)益資本的擴(kuò)充，而且包括企業(yè)原有資產(chǎn)的提現(xiàn)和變現(xiàn)。
由于這一差異，可行性研究中在做融資分析時(shí)，對(duì)公司融資談的是“自有資金籌措”，對(duì)項(xiàng)目融資談的是“權(quán)益資本籌措”，以示區(qū)別；在做經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)時(shí)，則統(tǒng)一稱(chēng)為自有資金。
對(duì)于債務(wù)資金的籌措，公司融資與項(xiàng)目融資并沒(méi)有什么差別。
郭勵(lì)弘
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